LAS FINANZAS DE LA TRANSICIÓN: 4 PREGUNTAS 4.
Los vencimientos de deuda pública, en manos privadas, representan 2,5% del PBI, en 2015. En octubre, vencen los BODEN 2015 y hay que prepararse. Han mejorado el comercio exterior y la liquidación de divisas. Fue un éxito la colocación de BONAR 2024. ¿Se puede hacer algo más para una transición previsible?.
Autor: Lic. Jorge Ingaramo. - 26/04/2015
4 preguntas 4.
1. ¿Fue un éxito la colocación de BONAR 2024?.
Sí, lo fue. Se buscaban MU$S 500, a diez años, con 5 cuotas de vencimiento de capital por el 16,66% del mismo y una sexta por el 16,7; la primera a vencer en mayo de 2019. El mercado ofertó MU$S 1.878 y, si bien se esperaba pagar una tasa del 8,75%, similar a la que pagó YPF en Nueva York, se aceptaron ofertas con un promedio de 8,96% de rendimiento, por MU$S 1.415 (jurisdicción Argentina).
Recuérdese que en la segunda semana de diciembre pasado, se intentó un canje de BODEN 2015 por BONAR 2024, que fue poco exitoso, pese a que el rendimiento ofrecido era superior (los BODEN tienen una tasa nominal del 7%). Junto a dicho canje, se ofrecía la colocación "pura" del nuevo Bono. Pero las ofertas recibidas apenas alcanzaron los MU$S 287.
Como en octubre de 2015 habría que pagar más de MU$S 6.200, por los BODEN, se consideró un fracaso. Todavía había un clima de profunda desconfianza inversora, que comenzó a mejorar recién en la segunda quincena de dicho mes de diciembre y fue el que permitió la mejora en Títulos y Acciones, gracias al optimismo político por el inminente cambio de autoridades.
Esa mejora climática se estaba empantanando a raíz de las últimas encuestas sobre los resultados electorales. Por eso, viene bien la colocación de los BONAR 2024. Se sabe que el BCRA ya no puede financiar al Tesoro, porque su balance ha colapsado. Por eso, no dejó de ser una buena noticia la adecuada recepción por el mercado de los BONAC a 12 y 18 meses, en pesos (en dos meses captaron el equivalente a unos MU$S 1.070), que es simultánea al acortamiento en el período medio de duration de las LEBACs del Central y del retiro parcial de las ofertas licitadas a plazos largos, para cederle el lugar a que el Tesoro coloque, por ejemplo, los BONAC, que rinden algo similar a las LEBACs. Hay pocos títulos en el mercado y este seguirá avido.
2. ¿Mejora la situación fiscal?
Puede ser. Está por verse.
Se conocieron los datos del esquema Ahorro - Inversión del Tesoro, para febrero (concepto de Caja). Son bastante más negativos que los datos de ejecución que había publicado la Asociación Argentina de Presupuesto y Administración Financiera Pública (ASAP).
Así, el Déficit Primario creció 140,7% interanual. El Financiero lo hizo al 111,2% interanual. Ello es consecuencia de las menores Transferencias de las llamadas Rentas de la Propiedad, o sea lo que el Tesoro le sacaba al BCRA y a la ANSES, para financiarse. Ya se dijo que los Adelantos Transitorios están en su techo y no pueden continuar. Tampoco hay transferencia de utilidades de parte de la Autoridad Monetaria y, en el acumulado bimestral, se lograron apenas M$ 7.190, por "Rentas de la propiedad", (la mayor parte de la ANSES), una cifra marcadamente inferior a los pagos bimestrales de deuda e intereses (M$ 14.886).
Aun considerando las Rentas, los ingresos crecieron en febrero 29,9% (los estrictamente tributarios apenas un 25,8%) mientras que los gastos lo hicieron al 38,9%. Esto es muy difícil de sostener en el mediano plazo. Queda como consuelo que, a partir de fines de marzo empezó a mejorar la renta aduanera, por la mayor liquidación de exportaciones, lo que a su vez permitiría un alivio a los demandantes de importaciones y en conjunto mejoraría el perfil de ingresos, ya que buena parte de lo obtenido por Aduana no se coparticipa.
El Ministerio ha comenzado a publicar el resultado financiero "neto de programas de energía" ya que, como se sabe, el grueso de las transferencias al sector privado (en febrero crecieron 44, 0% interanual) se vinculan a la importación de combustibles que, en dólares, en el trimestre enero-marzo, cayeron más del 50%. En virtud de esta "disculpa", el resultado financiero negativo acumulado, baja de casi M$ 30.000 a 13.765.
De continuar esta conducta fiscal, la anualización del déficit primario rondaría el 2,3% del PBI al cual hay que agregare el 2,5% que representan los vencimientos de deuda, en manos privadas, es decir, se tiene un panorama desolador. Ahora bien, en nuestra modesta estimación, habrá una mejora de la renta aduanera para el período abril-setiembre (previo al vencimiento de los BODEN 2015). La más elevada recaudación permitiría una mejora en la performance equivalente al 0,8% del PBI, lo cual aliviaría el negativo resultado primario, bajándolo de 2,3 a 1,5% del PBI. Resta ver cómo se consiguen los MU$S 11.600 para vencimientos de deuda.
3. ¿Mejora el comercio exterior?.
Visiblemente sí, desde el pasado mes de marzo. Expo e Impo, que acumulaban caídas del 21 y 22%; en el primer bimestre, tuvieron bajas de apenas 4% i.a. en marzo, lo que en el acumulado trimestral las lleva a mermas del 16%.
El año pasado, los 6 meses sojeros (abril-setiembre), permitieron un superávit de MU$S 5.454, o sea que el Banco Central podría haber comprado unos MU$S 900 comerciales por mes, si el clima de política económica lo hubiera permitido. Este año, luego de la colocación del BONAR 2024 y gracias a que el Central está renovando menos LEBACs, porque se desligó del financiamiento del Tesoro, habría espacio para emitir y comprar una parte sustantiva del positivo saldo de la Balanza Comercial que, nosotros estimamos en unos MU$S 550 mensuales (suponiendo un racional aumento de importaciones).
Con una pequeña reducción en las ventas de Dólar ahorro, y ya habiendo ampliado las importaciones, se podrían acumular entre MU$S 3.500 y 4.000 de Reservas. Este podría ser, si continúa la política monetaria de financiamiento público actual, el aporte del Banco Central al pago de los BODEN 2015, sin activar nuevos tramos del Swap chino, al cual le quedan todavía casi MU$S 8.700 de remanente no utilizado.
4. ¿Se podría hacer algo más?
Sí. Por lo menos tres instrumentos están, o podrían estar, al alcance de la mano:
a) Recién ahora el Central está activando la colocación de LEBACs en dólares. Las licitaba a una tasa fija muy inferior a la que, por otra parte, se pagó para los BONAR 2024 (menos de la mitad). Ahora están empezando a levantar dichas tasas. Pagan 3,75 a 4,7%, pre-establecidos, para plazos de 35 a 357 días. Por eso, el martes 21 de abril captó MU$S 227. Al día 10 de abril, había un stock de MU$S 1.488, un 85% más que un año antes. Pero la cifra es irrisoria, comparada con el stock de dólares en manos de titulares privados, que están fuera del sistema. Se debería profundizar el empleo de este instrumento, licitando también la tasa, ya que es una potencial fuente de blanqueo de verdes y de incorporación al circuito económico, vía préstamos que, habría que tomar la precaución de dárselos exclusivamente a empresas exportadoras, para que no vuelva a pasar "lo del 2001".
b) El Informe de la ANSES del último bimestre de 2014, acerca del Fondo de Garantía de Sustentabilidad, revelaba Activos a esa fecha, por MU$S 55.430, de los cuales MU$S 4.975 estaban en depósitos a plazo fijo y en un rubro llamado "Disponibilidades y Otros". Ahora que ya no corre el discurso del desendeudamiento ni el de la pesificación, se podría enviar un Proyecto de Ley al Congreso para flexibilizar los porcentajes que sirven de límite, para cada activo, en la estructura patrimonial del Fondo. De esta manera, el FGS podría ampliar su captación de Títulos públicos dolarizados y facilitar su participación en eventuales nuevas colocaciones de deuda del Tesoro, permitiendo así que se siga protegiendo nuestro ahorro jubilatorio, mejorando la rentabilidad ya que, como se sabe, en la colocación del Bonar, se pagó un riesgo país de 700 puntos básicos. A los futuros jubilados, nos gustaría haber recibido parte de ese "beneficio".
c) En el Activo del Banco Central, hay Letras del Tesoro (al 10 de abril) por MU$S 53.847, equivalentes a un 171% de las Reservas brutas. Dichas Letras son indisponibles, por ende no sirven para Operaciones de Mercado Abierto, (como las que hacen la FED y el BCE, para ajustar la política monetaria), y dan un rendimiento que dudosamente supere el 1% anual, suponiendo que los futuros gobiernos fueran a cancelarlas. Como en 2015, vencen las Letras colocadas cuando se le pagó al FMI, por más de MU$S 9.000, se sugiere que sean pagadas por el Tesoro con Títulos el dólares, quizás no tan rentables como los BONAR 2024, pero sí más rentables que tener dólares billete y que tengan liquidez, como de hecho la tienen los BONAR 2024 del cual circulan, (incluyendo las tenencias de J.P.Morgan por su compra a Repsol), unos MU$S 6.600. Con este activo líquido, el Central podría cancelar LEBACs en pesos o comprar Reservas en Dólar billete. Un esquema gradual de reemplazo de papeles indisponibles por papeles líquidos, facilitaría su gestión de portafolios y mejoraría sustantivamente su situación patrimonial.
