AHORA, “VAMOS POR SER NORMALES”.
En 2013, el Gobierno quiso ir por todo. Ahora está yendo por el camino correcto. Ya hizo un 60% de lo que tendría que haber hecho hace dos años. Con buena cosecha, el inicio de las inversiones gasíferas y el recupero de las mineras, se puede crecer y empezar a ser normales, soja mediante y cerrados todos los frentes negativos en materia de inserción financiera en el mundo.
Autor: JORGE INGARAMO - 24/03/2014
La condición es evitar expectativas inflacionarias o de mini devaluaciones, en lo que resta del año. Hay que hacer el 40% que falta y apretar los dientes.
Sector externo, moneda y tipo de cambio.
No hay que asustarse, en términos macro, de la lamentable performance comercial externa, del primer bimestre. Comparándolo con enero-febrero de 2012, el superávit cayó de MU$S 1.514 a 79. No había nada para exportar, ya que las autorizaciones de trigo alcanzan apenas para veinte barcos y, en general, hubo renuencia de los sojeros a vender.
En marzo, ya empieza a entrar maíz y algo de soja de la nueva cosecha. Dado el record que se obtendría (agregando soja, girasol, maíz y sus derivados, es decir un ingreso de estos tres complejos por MU$S 30.150); uno podría esperar, manteniendo el cepo, un balance comercial anual favorable por MU$S 11.000; 2.000 más que en 2013.
No hay que hacerse la ilusión de que el Banco Central pueda recuperar semejante cantidad de dólares. Lo más lógico sería aliviar a las importaciones en unos MU$S 2.500 y que el excedente fuera de apenas MU$S 8.500, de los cuales el Central lograra comprar, entre abril y diciembre, unos MU$S 5.500, o sea la mitad del teórico sin cepo.
Obviamente, que al no asistir al Tesoro, (que quedaría a cargo de la ANSES y del regreso a los mercados de capitales), la misión del Central sería esterilizar la emisión, a tasa nominal decreciente. Hoy, las LEBACs en pesos pagan algo más del 30% anual. Se podría ir reduciendo dicha tasa (y ayudarse colocando también LEBACs en dólares), hasta un 13% en agosto y luego, suavemente, en el último cuatrimestre, apuntar al 7% en diciembre. Uno podría decir que es factible obtener en los cinco meses, de abril a agosto, como en 2012, unos MU$S 1.360 de superávit mensual (teóricos y con cepo) y la mitad de esa cifra, en el último cuatrimestre, agotado el efecto del sojazo. Liberar impo, podría bajar las compras (abr-ago) a M 860 por mes.
Suponiendo que la economía necesite liquidez para crecer, digamos, a un 4%, la expansión de Base, consistente con dicho crecimiento, requeriría una colocación de Letras por MM$ 45, lo que aumentaría en un 44% el stock de LEBACs a fin de año (incluye intereses), un porcentaje muy superior al aumento del 24% que se registraría en las Reservas.
Algo de esto ya está empezando a ocurrir:
- Se atenuó la absorción monetaria, ya que hubo compra neta de divisas por M$ 2.041, entre el 14 de febrero y el 14 de marzo.
- El Tesoro, que fue netamente expansivo (de Base), en enero, por más de M$ 8.000, fue neutro en el último mes y lleva acumulada una asistencia de M$ 4.772, es decir un 24% menos que el año pasado.
- Así, la Base Monetaria cayó 5,3%, en lo que va del año, mientras que el M1 lo hacía al 13,8%. Como se mantuvieron e incluso crecieron los depósitos a plazo fijo, el M3 registra una caída de apenas el 2,1%. Hay menos liquidez pero más o menos la misma plata (en pesos).
Es decir que, pese al segundo apretón que pegó el Banco Central al sistema financiero, con las compra-ventas de Dólar futuro (transferencias), los bajos vencimientos de deuda pública de febrero ayudaron a consolidar el modelo cambiario-monetario que aplica el Central.
El Tesoro.
Todo el mundo critica la política económica, diciendo que no hay Plan porque no hay ajuste fiscal. Tienen razón en la última parte (fiscal), pero no en la primera afirmación. Ya se mencionó que en febrero hubo pocos vencimientos de deuda y que, en enero, había que hacer frente a un Título en pesos, que ajustaba con BADLAR más 250 puntos. He ahí la razón por la cual los números de enero no fueron buenos. Se duplicó el déficit financiero del Tesoro, con un aumento prácticamente calcado del crecimiento en los vencimientos de deuda (M$ 1.470). La asistencia de la ANSES, titular de la mayor parte de los Bonos vencidos fue lo que logró la financiación no monetaria del desequilibrio. Todo indica que hasta que La Argentina regrese a los mercados de capitales, por lo menos entre marzo y agosto, tendremos un panorama similar de división del trabajo: el Central comprando Reservas y la ANSES refinanciando Títulos.
Ahora bien, el desequilibrio de enero, si uno lo netea de las Transferencias y lo anualiza, da una necesidad de financiamiento de apenas el 2,1% del PBI, cuando -en 2013- fue del 4,34%. El año pasado, el Central emitió, sólo para el Tesoro, M$ 94.000, es decir un 37% de expansión de Base con este fin. Para que el Gobierno ganara las elecciones, también permitió más crédito privado. Por eso, la inflación y la corrida, encuentran una simple explicación “monetarista”.
Hay dos atenuantes a la necesidad de financiamiento de 2014:
a) La recaudación de Impuestos al Comercio Exterior, por el efecto de la devaluación (56% interanual, al 21/3), crecerá unos MM$ 38.
b) Según un trabajo de Andrés Chambouleyron (Ámbito Financiero, 11/03/14), 4,09 millones de usuarios de los cuatro servicios públicos, en el Área Metropolitana y el Gran Buenos Aires, recibieron en 2013, $ 795 por mes, de subsidio. Es decir que sólo en dicha área geográfica, los subsidios acumularon M$ 38.975 por año. Estimamos que comenzarán recortes de subsidios (que desalentarán el consumo domiciliario y también las compras de gas), una vez que los asalariados de clase media alta, cobren los aumentos paritarios. Es posible que entre abril y diciembre, se ahorren M$ 24.000 (algo menos de M$ 2700 por mes).
c) Entonces, si se cumplen sólo estas dos hipótesis, y la ANSES refinancia los aproximadamente MU$S 2,300 de Títulos en Cartera que vencen, la necesidad de financiamiento, aún pagando el aumento paritario en el sector público, bajaría del 2,1% del PBI -postulado más arriba- a apenas 0,85%, que podría atenderse con cambios en el portafolio de la ANSES (más Títulos) o acudiendo al mercado de capitales.
d) Estamos seguros de que el pago inicial al Club de París, de alguna manera será hecho con Reservas, que después se recuperarán al ingresar dólares financieros de empresas multinacionales beneficiadas por el ya casi seguro arreglo. Por eso, no nos extraña la posibilidad de que, medida la inflación instantánea entre abril y diciembre, nos de una tasa anualizada de algo más de un 6%, ya que no habría necesidad de expandir artificialmente la Base, al menos por este año. El Déficit Cuasi Fiscal del Central se irá atenuando a medida que baje la tasa de interés.
e) La economía puede crecer por el efecto de la soja en el sector automotriz y de maquinarias, así como en el de la construcción, mientras se pueden producir inversiones mineras y petroleras a raíz del reciente acuerdo con la Cámara de Minería y el cierre del problema de YPF con Repsol.
¿Mini ajustes cambiarios?.
La mayoría de las consultoras y los opinadores proponen una inflación anual superior al 35% y mini ajustes cambiarios, que llevarían el precio del Dólar oficial a $ 9,50 a fin de año. Humildemente, discrepamos con estos puntos de vista. Los mini ajustes son completamente negativos. El Gobierno tiene que mantener el Tipo de Cambio Fijo. Veamos las razones:
- Con incertidumbre cambiara y/o expectativa devaluatoria, se demoraría el ingreso de la cosecha. En este momento está favorecido (dicho ingreso) porque el pase local, entre el disponible y la soja - mayo, es U$S/tn 22 (negativo) y en Chicago, la diferencia entre el disponible y septiembre, también es negativa por U$S/tn 65. Si se demora la cosecha, se convalidarán expectativas devaluatorias más inciertas.
- Con mini ajustes, el Central tardaría mucho en dar inicio al proceso de baja de tasas, mencionado más arriba, lo cual se asocia a una economía más fría. Los que colocaron a BADLAR al 26,6%, perderían 8 a 9 puntos “reales”.
- Los que trajeron y traen prefinanciaciones (CIARA), ingresaron Dólares a menos de $ 8 y comprarán granos a un Dólar creciente, con la consiguiente baja en la rentabilidad y probable ruptura de “acuerdos” hechos oportunamente con la Autoridad Monetaria.
- Las paritarias, inevitablemente tardarán en cerrarse y demandarán modelos de ajuste a lo largo del año. Aumentarían despidos y suspensiones, sobre todo en empresas con costos en dólares y facturación en pesos.
Por eso, y teniendo en cuenta el poder de fuego de la ANSES, de MU$S 40.000 aproximadamente, y considerando que -al día de hoy- el Dólar bolsa está a $ 10,30; sería preferible aún en el caso de que todo saliera mal en el mercado de capitales, la flotación administrada del Oficial (digamos en octubre) antes que mini devaluaciones totalmente perniciosas. Lo peor que podría pasar es que luego de un pequeño efecto over-shooting el Dólar oficial podría terminar en un rango de entre $/U$S 9,50 y 10,30. Eso sí, con tasas nominales de interés, muchísimo más bajas.
En conclusión, como este año no hay elecciones, en lugar de ir por todo, sería conveniente que fuéramos por “ser normales”. Estar en el mercado de capitales, comercializar la soja como corresponde y atraer inversiones mineras y gasíferas, es lo que haría cualquier país con las condiciones de La Argentina.
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